盡管日前美聯(lián)儲(chǔ)暫緩?fù)顺隽炕瘜捤烧�策穩(wěn)定了市場(chǎng)預(yù)期,緩解了新興市場(chǎng)國(guó)家面臨的資本流出壓力,但未來(lái)隨著美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策的正常化,新興市場(chǎng)國(guó)家仍將再度面臨短期資本持續(xù)外流的考驗(yàn)。那么,新興市場(chǎng)國(guó)家應(yīng)該如何應(yīng)對(duì)國(guó)際資本流動(dòng)沖擊呢?

 通過(guò)宏觀經(jīng)濟(jì)政策來(lái)抑制短期資本的跨境流動(dòng)

 當(dāng)新興市場(chǎng)國(guó)家面臨短期資本持續(xù)流出時(shí),該國(guó)貨幣當(dāng)局可以通過(guò)加息來(lái)提高本國(guó)金融體系對(duì)短期資本的吸引力,降低短期資本流出的動(dòng)力。同時(shí),加息也有助于提振本幣匯率,以避免本幣貶值預(yù)期驅(qū)動(dòng)新一輪資本外流。近期,印尼、土耳其等新興市場(chǎng)國(guó)家就曾通過(guò)加息來(lái)平抑資本外流。

 不過(guò),加息是一把雙刃劍。盡管加息有助于提高對(duì)短期資本的吸引力,但加息會(huì)抑制經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng),后者在經(jīng)濟(jì)不景氣階段尤為明顯。而一旦市場(chǎng)主體意識(shí)到加息可能會(huì)危害經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)前景,那么加息甚至可能導(dǎo)致更大規(guī)模的資本外流。因此,在是否應(yīng)使用加息來(lái)應(yīng)對(duì)國(guó)際資本流動(dòng)方面,一國(guó)政府應(yīng)該謹(jǐn)慎使用。加息不應(yīng)該也不可能成為一國(guó)應(yīng)對(duì)短期資本流動(dòng)的惟一手段。

 通過(guò)本國(guó)央行干預(yù)外匯市場(chǎng),來(lái)抑制由于資本外流造成的本幣匯率貶值

 本幣匯率大幅貶值一方面可能導(dǎo)致本國(guó)金融機(jī)構(gòu)與企業(yè)的外債負(fù)擔(dān)加劇,甚至引發(fā)債務(wù)危機(jī),另一方面可能導(dǎo)致本國(guó)的進(jìn)口成本加劇,帶來(lái)滯漲壓力。因此,一國(guó)貨幣當(dāng)局可以通過(guò)在外匯市場(chǎng)上買入本幣、賣出美元來(lái)穩(wěn)定本幣匯率。

 然而,本國(guó)央行在外匯市場(chǎng)上的干預(yù)行為會(huì)造成外匯儲(chǔ)備的不斷縮水。如果一國(guó)央行擁有規(guī)模巨大的外匯儲(chǔ)備,那么該央行就能進(jìn)行較長(zhǎng)時(shí)間的可持續(xù)干預(yù)。但對(duì)那些外匯儲(chǔ)備規(guī)模有限的新興市場(chǎng)國(guó)家而言,通過(guò)央行干預(yù)來(lái)緩解資本外流造成的本幣貶值壓力,其可持續(xù)性值得懷疑。這可能引發(fā)國(guó)際投機(jī)者對(duì)本幣發(fā)動(dòng)投機(jī)性攻擊。1997年至1998年泰銖遭到國(guó)際炒家狙擊就是一個(gè)典型案例。

 通過(guò)宏觀審慎監(jiān)管政策來(lái)增強(qiáng)金融機(jī)構(gòu)抵御外部沖擊的能力、降低金融體系的金融脆弱性

 一國(guó)政府之所以害怕本幣大幅貶值,原因在于該國(guó)家庭、企業(yè)與金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)負(fù)債表可能存在錯(cuò)配,即資產(chǎn)大多以本幣計(jì)價(jià),而負(fù)債大多以外幣計(jì)價(jià)。因此一旦本幣大幅貶值,上述主體的資產(chǎn)負(fù)債表將出現(xiàn)大規(guī)模損失,以至于引爆危機(jī)。

 如果一國(guó)政府在經(jīng)濟(jì)景氣時(shí)期,能夠?qū)嵤┠嬷芷诘暮暧^審慎監(jiān)管政策,避免國(guó)內(nèi)主體出現(xiàn)顯著的幣種錯(cuò)配與期限錯(cuò)配,以及避免國(guó)內(nèi)出現(xiàn)嚴(yán)重的資產(chǎn)價(jià)格泡沫,那么該國(guó)金融體系就能夠更好地抵御短期資本流動(dòng)造成的不利沖擊。其實(shí),如果本幣貶值不會(huì)加劇本國(guó)金融體系的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn),那么本幣適度貶值本身就有助于抑制短期資本的持續(xù)外流。

 實(shí)施特定的資本流動(dòng)管理措施

 對(duì)那些尚未全面開(kāi)放資本賬戶的新興市場(chǎng)國(guó)家而言,既可以通過(guò)價(jià)格型措施(例如對(duì)短期資本流動(dòng)征稅、對(duì)本國(guó)金融機(jī)構(gòu)的超額外匯頭寸征稅),也可以通過(guò)數(shù)量型措施(例如無(wú)報(bào)酬準(zhǔn)備金、最低停留期限、額度管理等)來(lái)抑制短期資本流動(dòng)。即使那些已經(jīng)完全開(kāi)放的新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體,如果通過(guò)宏觀經(jīng)濟(jì)政策、外匯市場(chǎng)干預(yù)與宏觀審慎監(jiān)管等措施依然不能抑制短期資本大進(jìn)大出,那么也可以考慮臨時(shí)采納特定的資本流動(dòng)管理措施。在美國(guó)次貸危機(jī)爆發(fā)后,韓國(guó)、巴西、泰國(guó)等已經(jīng)全面開(kāi)放資本賬戶的國(guó)家,就曾經(jīng)重新采納特定的資本賬戶管制措施。

 其實(shí),上述四種措施是相互補(bǔ)充而非相互替代的。一個(gè)面臨短期資本外流的國(guó)家,可以根據(jù)自身的實(shí)際情況,選擇一種或多種策略來(lái)應(yīng)對(duì)短期資本外流。有趣的是,曾經(jīng)以推動(dòng)資本賬戶開(kāi)放為己任的國(guó)際貨幣基金組織(IMF),近年來(lái)也改變了對(duì)資本賬戶管制的看法,認(rèn)為資本流動(dòng)管理措施應(yīng)該與宏觀經(jīng)濟(jì)政策、宏觀審慎監(jiān)管等一起,進(jìn)入新興市場(chǎng)國(guó)家應(yīng)對(duì)國(guó)際資本流動(dòng)的工具箱。

 中國(guó)應(yīng)準(zhǔn)備好相關(guān)預(yù)案

 迄今為止,中國(guó)尚未爆發(fā)系統(tǒng)性金融危機(jī),這并非意味著中國(guó)金融體系不存在明顯的脆弱性,而是可以歸因于中國(guó)政府在資本賬戶開(kāi)放方面選擇了謹(jǐn)慎、漸進(jìn)、可控的道路。

 近期,市場(chǎng)傳聞,中國(guó)政府可能推出加快資本賬戶開(kāi)放的時(shí)間表,而上海自貿(mào)區(qū)的成立也可視為中國(guó)政府推動(dòng)資本賬戶加速開(kāi)放的一種努力。盡管這一方向是必然的,但中國(guó)政府仍應(yīng)準(zhǔn)備好相關(guān)預(yù)案,以妥善應(yīng)對(duì)在資本賬戶管制逐漸放松的背景下短期資本大進(jìn)大出對(duì)中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)與金融市場(chǎng)造成的負(fù)面沖擊。