3.3.封裝：盈利底部回升，大陸產業地位提升

 3.3.1.行業狀況：強者恒強，中國崛起

 LED封裝成品的價格降幅也在最近1年減慢，我們估計每個季度的降幅在2-3個百分點左右，由于生產技術還在提升，加上芯片也有同樣的跌幅，所以，封裝環節的毛利率保持穩定。另外，中功率產品的跌幅略高于小功率產品。

 臺灣LED封裝領域的表現整體好于芯片領域，表現為公司的銷售增幅大于芯片領域，而8月的回調也輕于芯片領域。

 臺灣LED封裝領域的盈利能力有反彈。盡管2013年2季度平均毛利率為14.6%，已經是2012年以來的最高水平，其中，億光的毛利率為24.5%，已經是2011年以來的最高水平。

 A股上市的LED封裝公司的毛利率保持穩定。從2012年3季度以來，在25%和27%范圍內窄幅波動。A股公司的毛利率顯著高于臺灣同行，事實上，封裝從臺灣和韓國往大陸轉移的趨勢也很明顯。

 3.3.2.封裝產業將穩定增長，其中，中大功率將快速增長

 根據GLII的分析預測，2012年LED國內封裝的產值為397億元，同比增長24%。2013-15年產業將處于穩定增長階段，其增速在15-20%的范圍。

 中、大功率封裝將獲得更快地發展，根據GLII的研究，中大功率解決方案可以獲得更好地綜合成本。

 封裝材料方面，因應不同功率散熱的需要，LED 燈杯材料從小功率的PPA，向中功率的EMC，乃至大功率封裝的SMC 演化，而封裝工藝也有一定的變化。瑞豐、聚飛、天電等國內廠商在這方面的技術已經趨向成熟。EMC(epoxy molding comound)環氧樹脂：在大功率LED 封裝中是用于反射杯罩(reflector)常用材料，其對于反射杯的技術性能有重要影響。EMC 本身具有更高的耐熱能力，在高溫工作下對于反射層的性能影響較小，因而可以提升大功率芯片封裝體的使用壽命，是半導體功率器件的常用材料。目前EMC 材料主要由日本廠商供應。

 以16WLED燈具使用不同光源產品產生的光源成本對比表GLII預計中大功率LED封裝的平均增速超過30%，而小功率封裝的增速不足10%。

 3.4.應用：傳統照明廠商加速布局

 2012-13年最重要的現象仍舊是傳統照明公司在LED的加速布局。LED照明產業的巨大蛋糕，吸引了大量廠商進入應用領域。LED應用在制造流程方面與節能燈比較接近，需要整合驅動、塑料或金屬結構件制造、光學設計、散熱處理等多種環節，從產品成本構成而言，非光源部分已經占據大頭。綜合的生產技術掌握是LED照明成本控制的核心。國內公司中，陽光照明、飛樂音響和三雄的布局相對較早，雷士照明和佛山照明也都加大了LED照明產品的發展力度。傳統照明公司LED業務陸續在2012年和2013年出現快速增長。

 2014年將是家居照明品牌建立的關鍵時期。通過我們對于國內電商渠道價格來看，LED已經處于家居照明市場啟動的臨界點。(見第2 章，LED 照明：商用到家用)我們建議關注渠道方面可能出現的格局變化，尤其是電商渠道興起對于渠道格局以及公司競爭力的影響，并請關注我們的后續觀點。

 3.5.產業融合和滲透

 從產業特性看，LED屬于短制程工藝，產業鏈各領域的技術壁壘相對不高，LED產業鏈的延伸和相互滲透成為常態。

 芯片公司向下延伸。全球LED芯片領域的重要公司大多數都實現了上下游垂直一體化。近期的典型例子是Cree介入LED照明應用。相比之下，國內芯片公司除了德豪潤達有全產業布局以外，都還是專注于芯片領域之內，我們估計未來國內的大型芯片公司向下游延伸的可能性頗大。士蘭明芯一直致力于向高端顯示芯片封裝的延伸。

 封裝領域多數向下游延伸，少數向上游芯片延伸。除了少數專業封裝公司(如瑞豐光電)以外，多數的封裝公司都在介入下游應用，尤其是LED 照明領域，這類公司的主要弱點在渠道能力方面。封裝企業向上游的延伸面臨比較大的技術壁壘和規模壁壘，困難頗大。

 應用領域主要是橫向擴張，并尋求與上游公司的戰略合作。應用領域往封裝延伸的壁壘本身并不高，不過可能是因為產品技術還沒有完全定型，所以我們還沒有看到應用類公司大舉進入封裝領域。不過，應用公司與芯片廠商的戰略聯盟則在興起，比如陽光照明、珈偉股份和三安光電成立合資公司。

 4.投資策略：配置有優勢的龍頭公司

 LED照明應用領域對于傳統公司有利，純LED公司的先發優勢削弱。由于LED照明的成本結構重心已經轉向非光源，所以對于LED照明公司的競爭力評價，應該轉向綜合性的制造能力，當2014年來到的時候，對于低成本更敏感的家居照明市場可能更符合具有低成本能力的公司。我們認為傳統類公司在這方面具有更好的基礎，比如陽光照明、佛山照明，一些擅長低成本制造的公司也涉足這個領域，值得重視，比較典型的是兆馳股份。

 2014年最大的亮點應該是家居照明將啟動，LED照明渠道是值得深入研究的方向。LED的高增長主要在照明領域，商用照明、汽車照明的增長潛力已經被市場認識最近2年，家居照明是2014年的亮點。盡管很多公司在LED零售渠道方面進行了很多嘗試，但是少有成效，而面對電商浪潮，渠道格局之變不可不察。對于這個問題，我們還要做持續研究，建議關注已經明確將電商做為主要發展渠道的洲明科技。

 封裝領域主要是因為背光業務而分化，下半年能夠高增長的預計是聚飛光電和兆馳股份。2013年上半年，增長最快的瑞豐光電和聚飛光電都是因為在背光的原因而高速增長。大尺寸背光盡管從全球來看是一個成熟市場，國內封裝公司在不斷獲取臺灣和韓國廠商的市場分額。2013年下半年聚飛光電將在大尺寸背光領域放量，而兆馳股份則依靠其一體化的資源優勢，也將快速增長。照明封裝業務則是普遍快速增長，其中瑞豐光電增長較快。

 芯片領域非常明顯的是強者恒強，中小型廠商可能的機會在差異化的市場。三安光電在這個領域中的優勢地位比較明顯，不過，從投資角度看，其在LED芯片以外的業務增長點也需要高度重視，如CPV和GaN半導體器件的橫向擴張業務，以及下游的戰略合作延伸。