2.2.LED照明滲透率未來有5 倍增長空間

 認(rèn)為如果以替換需求進(jìn)行靜態(tài)測算，LED照明的數(shù)量增長空間約有5倍，這是一個保守的預(yù)判。LED具有長壽命(15000-40000小時)的特點(diǎn)，所以其更換周期可能大大長于傳統(tǒng)照明(1000-10000小時)。正因如此，我們看待在日本市場LED照明滲透率超過50%以后的增長速度顯著下降。當(dāng)然照明需求本身仍在增長，任何一個技術(shù)進(jìn)步一旦可以大幅度降低用戶成本，總是會刺激額外的需求，LED照明也不例外。

 2.3.全球市場超600億歐元，40%是家居市場

 根據(jù)Philip的資料，2012年全球照明應(yīng)用市場規(guī)模在600-650億歐元，預(yù)計2020年將達(dá)到90-100億歐元。光源部分在2015年之前呈現(xiàn)上升趨勢，預(yù)計2015年將占照明應(yīng)用市場的約1/3，其中，LED占比估計在一半左右。值得注意的，LED應(yīng)用領(lǐng)域比LED光源具有更好的成長特性。

 根據(jù)麥肯錫的研究報告，2010年全球的照明市場500億歐元，其中家居照明占比42%，辦公、工廠、商業(yè)、醫(yī)療、戶外和建筑的占比分別為14%、7%、10%、8%、14%和5%。

 2.4.1.國內(nèi)LED室內(nèi)照明12-15年復(fù)合增速為59%

 中國將是LED照明的全球重要產(chǎn)地。從LED照明產(chǎn)品的成本結(jié)構(gòu)來看，主要由LED光源、PCB板、驅(qū)動IC、熱沉和光學(xué)透鏡構(gòu)成，這些組件中除了驅(qū)動IC以外，中國都具有非常強(qiáng)的競爭力。核心的LED光源方面，國內(nèi)廠商在封裝領(lǐng)域具有傳統(tǒng)優(yōu)勢，而芯片領(lǐng)域也從2012年開始已經(jīng)具有國際競爭力。我們認(rèn)為在LED照明制造，中國廠商將主導(dǎo)全球產(chǎn)業(yè)，正如中國廠商掌握超過80%的全球節(jié)能燈制造。

 2012年中國LED室內(nèi)照明產(chǎn)值規(guī)模達(dá)335億元，比2011年增長80%。這一增速與我們對LED類上市公司中感受不同，主要原因就在于傳統(tǒng)照明企業(yè)正在快速進(jìn)行LED布局，銷售進(jìn)入發(fā)力階段。LED室內(nèi)照明處于持續(xù)的應(yīng)用普及階段，GLII預(yù)計2013-15年國內(nèi)LED室內(nèi)照明的復(fù)合增速預(yù)計為59%。

 2.4.2.預(yù)計LED節(jié)能照明補(bǔ)貼將有后續(xù)政策

 2012年國內(nèi)啟動第一次的LED照明補(bǔ)貼，我們認(rèn)為由于LED照明已經(jīng)成熟，且具有明顯的節(jié)能減排效果，今后仍將有后續(xù)的節(jié)能補(bǔ)貼政策出現(xiàn)。

 2.5.照明將是LED產(chǎn)業(yè)的主要驅(qū)動力

 我們以芯片角度來看照明需求對于LED產(chǎn)業(yè)的影響。根據(jù) 2013年初Displaysearch做的預(yù)測，2013-15年LED照明需要的LED芯片顆粒數(shù)將提升102%、69%和28%。

 預(yù)估2013年照明用芯片在芯片總量的占比超過30%，并貢獻(xiàn)了芯片增長的大部分。2014年，目前占比最高的背光需求進(jìn)入成熟階段，其總需求將持平或小幅度下降，照明需求對LED產(chǎn)業(yè)增長的重要程度將進(jìn)一步提高。

3.1.投資熱情：下游＞中游＞上游

 2010以后，由于LED產(chǎn)業(yè)的景氣程度的下降，國內(nèi)LED產(chǎn)業(yè)新增規(guī)劃投資額呈現(xiàn)下降趨勢。根據(jù)統(tǒng)計分析，2013 年上半年行業(yè)的新增投資為370億元，同比2012年上半年下降16%。

 2013年LED產(chǎn)業(yè)投資熱點(diǎn)已經(jīng)由前兩年上游的藍(lán)寶石和外延芯片領(lǐng)域轉(zhuǎn)移至下游應(yīng)用，尤其是照明應(yīng)用方向。統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，2013年上半年LED應(yīng)用投資的在新增規(guī)劃投資額的比例為70%，其中，投資到照明應(yīng)用領(lǐng)域的有232億，占總新增規(guī)劃投資額的63%。

 2013年上半年的投資取向，反映了當(dāng)前環(huán)境下不同領(lǐng)域的投資回報率的差異，目前仍是下游?中游?上游。根據(jù)我們的估計，LED照明應(yīng)用和封裝領(lǐng)域的大廠的邊際ROE都明顯高于20%，其擴(kuò)產(chǎn)態(tài)度積極，芯片領(lǐng)域的ROE則低于封裝和應(yīng)用領(lǐng)域，投資熱情相對較低。產(chǎn)業(yè)資本本身具有逐利性，從資金投向來看，產(chǎn)業(yè)資本相對更看好下游照明應(yīng)用。

 3.2.外延芯片：盈利底部回升，大陸產(chǎn)業(yè)地位提升

 3.2.1.景氣底部復(fù)蘇，強(qiáng)者恒強(qiáng)，中國崛起

 芯片價格的降幅在2012年4季度以后已經(jīng)在減慢，我們估計每個季度的降幅在2-3個百分點(diǎn)左右，由于生產(chǎn)技術(shù)還在提升(提高外延生長速度、提高外延片尺寸以及采用更有效率的外延設(shè)備等)，所以這種環(huán)境下芯片廠商的實(shí)際盈利能力在恢復(fù)過程中。

 臺灣LED芯片公司銷售小幅度增長，并受累于背光需求，于近期出現(xiàn)增速下降。2012年4季度以后臺灣的LED 芯片公司已經(jīng)擺脫之前營業(yè)收入持續(xù)下降的狀況，出現(xiàn)正增長，這與我們觀察到的照明需求上升的時間一致，照明是需求增長的主要動力。

 同期，大陸的LED芯片公司銷售則出現(xiàn)比較大的增長，主要是因?yàn)閲鴥?nèi)芯片公司技術(shù)水平提高，照明用芯片被市場接受，而進(jìn)入產(chǎn)能釋放階段。

 臺灣LED芯片領(lǐng)域的盈利能力有反彈。盡管2013年2季度平均毛利率為2.4%，但是廠商分化非常顯著，其中，晶電的毛利率為15.9%(凈利潤率5.7%)。

 同時，A股上市的LED 芯片領(lǐng)域的盈利能力也有反彈，2013年2季度平均毛利率為29%。與臺灣一樣，大陸廠商分化非常顯著，我們估計三安光電的可比毛利率應(yīng)該超過30%，在藍(lán)光LED領(lǐng)域是最高的。

 國內(nèi)LED芯片整體在外延技術(shù)方面缺乏差異化，處于中低端水準(zhǔn)。目前國內(nèi)芯片領(lǐng)域的部分公司在小功率的量產(chǎn)技術(shù)水平接近臺灣大廠，中功率則差距在縮小，而在大功率芯片技術(shù)則還有待提高。典型的代表是三安光電。

 在技術(shù)無法差異化的前期下，我們認(rèn)為最終是規(guī)模效應(yīng)決定長期競爭力，但是，其過程可能比較殘酷。2010-11 年，由于地方政府對LED芯片投資的大力度扶持，國內(nèi)興起投資熱，上市公司中，三安光電有龐大的裝機(jī)量，其產(chǎn)能釋放后具備明顯的生產(chǎn)、研發(fā)的規(guī)模優(yōu)勢。

 3.2.2.增長的機(jī)會：擴(kuò)產(chǎn)、功率半導(dǎo)體

 LED芯片投資熱情已經(jīng)較低谷有一定回升，但是由于廠商分化嚴(yán)重，我們認(rèn)為目前景氣下，只有大廠的回報率水平才能夠支持其可持續(xù)的擴(kuò)張能力。由于，全球芯片市場的整體增速并不高，所以芯片公司如果要獲得高增長，需要在產(chǎn)品線或區(qū)域市場能力方面有擴(kuò)張。

 國內(nèi)LED芯片上市公司具有A 股的估值便利，在整體上有機(jī)會獲得更大的全球市場分額。根據(jù)GLII的研究，國內(nèi)LED芯片產(chǎn)業(yè)的產(chǎn)業(yè)2013年將增長1倍，而2014年也將增長50%，該增速大大高于全球芯片產(chǎn)業(yè)的增速。

 GaN稱為寬禁帶半導(dǎo)體材料，以其置備的功率半導(dǎo)體比硅器件具有顯著的技術(shù)優(yōu)勢，可以廣泛用于功率控制領(lǐng)域。近年來，由于外延成本的大幅度下降，加上硅基GaN 工藝技術(shù)逐漸成熟，GaN功率半導(dǎo)體被LED業(yè)界廣泛重視。根據(jù)IMS research的研究報告，2012年GaN功率半導(dǎo)體的市場容量為1.43億美元，預(yù)計2022年將達(dá)到28億美元。目前國內(nèi)部分LED芯片公司已經(jīng)在進(jìn)行該項(xiàng)技術(shù)的開發(fā)。